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对保险股的思考01

唐朝 唐书房 2022-10-16

保险股,是今年市场热点之一。龙头中国平安,年内实现翻倍;中国太保涨幅约60%;新华保险涨幅超50%;中国人寿涨幅超过30%。在这个过程中,老唐经常收到询问为什么没有买中国平安,以及建议老唐看看中国平安财报之类的信息。


这样的问题,不是今天才有,过去几年就没断过。早在2014年7月27日,老唐就在雪球上答过一位朋友同样的提问,老唐说: 

简单说,就三个字:看不懂。

复杂点解释:保险公司,对我而言,仿佛一个黑箱。其销售保险的收入,仅仅是类似于生产企业的采购部门,采购现金。采购有没有买贵,涉及到无数假设,核心是赔付率和利率。这些假设及其计算,读八年保险精算专业的人才,加上大量数据(还得假设数据是真实的)支持,也未必搞得正确。 

确认采购部门没有买亏,然后才谈得上考虑生产部门能不能赚钱。保险公司的投资,就是它的生产过程。判断其每笔投资,是否正确,需要自己了解投资对象,能够评估其价值。这个能力圈要求,实在太大,老唐做不到。 

对保险公司的投资,就老唐的看法而言,要么就是信念性的无条件相信管理团队的能力。要么就是赌牛市来临,享受保险公司用别人的钱买股的高杠杆收益。至于分析什么内涵价值云云,自得其乐的天书吧。 

老唐既没有无条件相信管理层能力的信念,也因怕杠杆之害而愿弃杠杆之利,因而,包括平安在内的所有保险公司,都不是老唐的菜。

上周读《巴菲特的估值逻辑》一书,虽然里面每个案例都是读过的,但借着读它的由头,又把手头相关资料翻出来梳理,趁机把巴菲特投资保险股的几次经典战例做了个汇总,重新列出当时的财务数据和公司情况,逐一推敲了巴菲特那时可能的估值和想法——很可惜,还是没有找到下注保险股的理论基石,脑袋里没有感叹号,也没有句号,依然充满着一堆问号……

 

在我看来,控股保险公司、然后利用保险公司浮存金赚取超额投资收益,是巴菲特成为世界头号股神的绝密武器。若非保险提供的资金杠杆,巴菲特的成就会差很多。


巴菲特早期成立合伙公司的经历,让他很早就尝到了用别人的钱投资的巨大威力……1956年,巴菲特合伙公司开张,募集总资金10.5万美元,其中巴菲特投入100美元。


其后,由于巴菲特良好的投资收益,不断吸引到资金入伙。按照巴菲特年收益率高于4%以上的部分提成25%的规矩,到1966年,巴菲特的提成再投入收益累积的已经很吓人了:19661月,巴菲特给合伙人的信里,嘚瑟自己在合伙公司里的资产:684万9936美元

 

685万美元,如果按照1965年35美元/盎司的黄金价格折算,这笔钱约相当于今天的2.5亿美元,大概相当于16亿人民币——千万别再相信巴菲特是老了才富的。1966年小巴才36岁,36岁16亿人民币,就是放在帝都也算小土豪一枚了。只是因为他接下来的50年赚得实在太多(目前身家超过800亿美元),所以给人一种错觉,好像巴菲特是老了以后才赚到钱的。

 

早在1951年,巴菲特还在本杰明.格雷厄姆手下读书的时候,有个周末,他摸到了格雷厄姆投资并担任董事长的一家保险公司去。那家保险公司除了门卫以外,就只有一位投资主管在(也有说是副总裁的)。投资主管接待了这个大学生。不知道是闲的,还是因为这小伙子格外讨人喜欢,总之,这位投资主管花了4个小时,给小巴介绍了保险公司是怎么运营的,如何构建保险公司的竞争优势等等。

 

21岁的大学生回到家,不仅把自己的过半身家买进了这家公司的股票(一共买了350股,投入10282美元),还写了一篇名叫《我最喜欢的股票》投稿到报社“吹票”(发表在1951年12月6日出版的《商业和金融年鉴》上,全文见明日次条)。可能吹票效果不错,1951年底,已经升值到13125美元。第二年,价值投资者、格雷厄姆的忠实弟子、未来的股神沃伦.巴菲特,“落袋为安”清仓跑了,连本带利收回15259美元。

 

应该就是在那天,巴菲特弄懂了一个概念:浮存金。25年后,这个大学生再次大手笔进入这家公司,并最终全资收购了它。那天花费4小时教他的投资主管,成为了这家保险公司的CEO。这家保险公司叫政府雇员保险公司(Government Employees Insurance Co.)缩写为GEICO,也称盖克保险。

简单粗暴小科普:所谓浮存金,指的是顾客购买保单时,钱就交给了保险公司,但赔偿的义务要等到索赔发生时。这期间,这笔钱在财务上是保险公司的债务,但保险公司可以用这笔钱去投资。当投资收益高于保险公司获取这些浮存金的成本时,保险公司就赚到了利润。

保险公司获取浮存金的成本,可以用综合成本费率来观测。一般保险公司保费的综合成本费率会控制在略高于100%,甚至某些优秀的保险公司,综合成本费率会低于100%,比如巴菲特旗下的盖克保险,再比如长期费用率100.6%的通用再保险。 

所谓综合成本费率100%,简单理解就是保险公司的保险销售收入,减去全部赔偿支出,减去公司经营费用后,不赔不赚。

好比1万人买某种车险,经过精算该险种索赔概率为10%,索赔平均金额为2000元,平均每份保单平摊的各类经营及税收成本是60元。那么在上述假设准确的情况下,该保单售价定在260元时,不赔不赚。

如果能高于260元销售、或最终索赔概率低于10%、或索赔平均金额低于2000元,保险公司使用客户资金的成本为负,即不仅所有资金的投资收益归了保险公司,客户还额外倒贴了一笔钱给保险公司。

这就是保险公司最大的奥秘……

 

巴菲特再次接触保险股,已经是1967年。是一个共同熟人介绍的一家未上市保险公司:国民保险公司(National Indemnity Company)。这家保险公司的交易,给我留下一个深深的疑问,至今没有解决。

 

国民保险是杰克.林奇尔特创立的,主要经营车险、火灾险及伤害险(不经营寿险,巴菲特从来不买寿险,后面聊),是一家非常成功的保险公司。


巴菲特对其觊觎已久,根据《滚雪球》的记载,巴菲特曾经叮嘱那位共同的熟人,只要杰克有卖出的意图(据说杰克每年会有15分钟心情沮丧,有卖掉公司退出江湖的冲动),一定要第一时间通知他。

 

某一天,杰克又进入烦躁期。

那位共同的朋友马上打电话问巴菲特“这几天有时间会面吗?”

巴菲特立刻回答“今天下午怎么样?”然后他们见了面。


巴菲特在15分钟以内,同意了杰克的一切要求:不搬经营地址,不解雇任何员工,并在自己给国民保险估值为每股35美元的情况下,答应了杰克每股50美元的要价。甚至为了防止杰克找借口变卦,巴菲特提出相信杰克,交易前不用对报表进行再审计。


杰克被逼到死角,无话可说,只好真的把公司卖给了巴菲特。


现在问题来了:国民保险是一家“比宣传的更好”的保险公司(巴菲特接手第二年公开说的),1967年保费收入1680万美元,净利润160万美元,而巴菲特给它的估值仅仅600万美元,杰克的开价也不过860万美元。这两位都是超级熟悉保险经营的绝顶高手,一个估值不到4倍市盈率,一个开价不到5.4倍市盈率,为什么??

 

更百思不得其解的是,当时国民保险公司拥有价值3190万美元的投资组合(即浮存金的对外投资),其中债权类2470万,股权类720万——这笔投资在接下来的两年增值为4200万美元,这至少可以让我们反推,该组合价值在当时是公允甚至是低估的。

 

一家经营的非常好的保险公司,拥有近3200万美元的浮存金,当年净利润160万美元,原老板开价860万美元,巴菲特估值600万美元,最终以860万美元成交,5.4倍市盈率。买卖双方无疑都是业内高手高手高高手,为什么只给它这么低的估值?——备注:收购后的次年,净利润220万美元,相对于收购价而言,不到4倍市盈率。

 

巴菲特无疑是大赚了,但我感兴趣的问题在于:在他们达成协议的那一瞬间,为什么两位内行对该公司的估值,都低到让我们觉得不可思议?这中间究竟有什么我们没看懂、没看见的风险,导致双方认为这样一家保险公司只值5.4倍市盈率?我至今没有找到答案。你有吗?

(未完待续……)


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